子不语Rex
03月22日
答疑汇总 03
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@Aquamarine 问：
以为这是一个实践教程，没想到作者的理论也如此扎实。看到文中提到公众号，可否告知一下？顺带请教，就 A 股来说，教科书上的理论基本是没什么帮助的，而对美股来说，理论和实践是不是关联性比较大？
我的微信公众号是子不语（ZiChat），不过并不是专门谈论股票和投资的，基本是写一些杂谈，但也还是很欢迎你关注：）
理论和实践的关联性，实际上就是我们在「第一章 | 为什么选择投资美股」中所谈论的，一家公司的价值，究竟能不能及时地传导反映到它的股票交易价格上。除了已经在文章当中讨论过的，更聚焦到你的问题上，为什么在 A 股市场学习理论似乎没什么用？
这里的理论，包含了本周第四章中涉及到的财务分析、估值模型等等，它们的失效，在我看来主要有两点原因：
首先，是这些理论的基础。国内教科书上的财务和金融知识，和国外教授的并没有什么太大的不同。这就导致了一个最显而易见的问题：在国外土壤上成立的理论，如果国内教科书只是生搬硬套，没有根据实际情况作出调整，那么自然是无法成立的。就以估值为例，国有企业到底该如何估值？一家具备壳资质的企业该如何估值？这些都是中国特色的问题。当然，随着中国金融市场的改革，这些问题就像当年中国特有的股权形式一样，会随着诸如股权分置改革这样的进程而解决。
另一个更重要的原因，是财务数据的质量问题。报表造假即使在今天的 A 股市场上，也是屡见不鲜的问题。乐视泡沫的破灭，也伴随着其 IPO 重大造假事件浮上水面。A 股市场的报表质量和可靠程度，实在堪忧。即使解决了第一个理论在中国能不能用的问题，还面临着有没有真实的数字可以填进理论公式的问题。
@qfmaple 问：
我想了解一下什么是贴现率？贴现是个什么概念呢？
贴现实际上就是说，未来的钱，在今天值多少钱，而贴现率则是这个换算比率。
用我们生活中最常接触到的通货膨胀为例，你可能就会觉得非常容易理解了。通胀率就是一种贴现率，例如我们假设 2018 年中国的物价会上涨 3%，也就是通胀率是 3% 的话，这实际上是说货币的购买能力发生了贬值。你在 2018 年初花 100 元能购买到的物品，到了 2018 年末，则必须付出 100 * (1 + 3%) = 103 元才能买到。
再把这件事情反过来想，2018 年底花 100 元能买到的东西，现在值多少钱？答案就是 100 / (1 + 3%) = 97.09 元。这个过程就和我们在「第四章 | 财务基础入门 101」中所说的使用现金流估值很像了。
本质上，使用现金流估值法，我们就是预测出企业未来每一年的现金流，把它们统一贴现到今天，看看值多少钱。所不同的是，现金流的贴现率，比通胀率复杂的多。
文章中提到了，自由现金流实际上是指可以支配给股东和债权人的现金，如果你暂时把股东和债权人看成一个整体，那么实际上他们投入或借给企业的钱，最终换得的就是未来每一年的自由现金流。而企业估值说的是此时此刻，这个时间点下企业值多少钱，那么我们就需要把企业的未来每一年自由现金流，贴现到此时此刻，看看值多少钱。
因此，这里的贴现率实际上也可以理解成股东和债权人的必要回报率，就是说他们在企业中投入这么多钱，所期望的每年回报率是多少。他们之所以选择把钱而企业，而不是存在银行里，至少这个回报率应该高于银行存款利息吧。
至于如何精确地计算这个贴现率，文章中简短地提到了，一般是以 WACC (Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本）作为必要贴现率。
WACC 实际上是由两部分构成，它综合考虑了债务和权益的资本成本。
- 权益部分：Ke * We。Ke 是指权益资本成本，We 则是一家公司中权益占总资产的比重。
- 债务部分：Kd * (1-t) * Wd。Kd 是债务资本成本（借款利率），t 是企业所得税率，Wd 则是债务占总资产的比重。
比如，一家公司权益 100 万，债务 100 万，债务的利息是 5%，所得税率 25%，权益资本成本是 10%，那么它的贴现率 WACC = 10% * (100/200) + 5% * (1–25%) * (100/200) = 6.875%。
实际上，你也发现了，这公式里主要就四个变量，除了权益资本成本外，其它都还是相对比较容易确定的：
- 企业资本结构：权益与债务的比例，看财务报表就能确定；
- 所得税率：确定值，查阅公司所在国家税法即可，在财务的利润表中也可以得到；
- 债务资本成本：一般来说可以理解成企业借款利率，从必要回报率的角度也很好理解，企业在借这笔钱时就已经说清楚了利率，那么愿意借钱给企业的人，即认为其获得的利率满足了对他而言的必要回报率，否则他就不会借钱了；
- 权益资本成本：至于权益资本成本如何计算，那又是一个宏大的话题了，一般会使用 CAPM 模型计算，这里就不过多展开了。
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